2008: genesi di un disastro annunciato
La crisi finanziaria globale del 2007-2008 rappresenta uno degli spartiacque economici più significativi della storia moderna. Un evento la cui portata e i cui effetti sono paragonabili soltanto alla Grande Depressione del 1929 (ne abbiamo ampiamente parlato). Al centro di questa tempesta perfetta vi è un meccanismo finanziario apparentemente periferico e specialistico: i cosiddetti mutui subprime. Per comprendere come un segmento di mercato finanziario assolutamente minimale abbia potuto mettere in ginocchio l’intero sistema capitalistico mondiale, è necessario analizzare la complessa rete di incentivi perversi, “innovazioni” finanziarie sconsiderate e carenze regolamentari che ha caratterizzato i primi anni del Duemila.
Sub prime: ovvero la strana “creatura”
Nato come strumento finanziario collaterale, il mutuo subprime – tecnicamente – era ed è da intendersi quale prestito squisitamente immobiliare concesso a un mutuatario privo dei criteri standard di affidabilità creditizia. Ossia, soggetti che presentavano le tipiche storie di insolvenze, punteggi di credito (credit score) bassi, elevati rapporti debito-reddito o addirittura l’impossibilità di documentare in modo ragionevole le proprie entrate. In un contesto economico tradizionale, questi richiedenti sarebbero stati semplicemente esclusi dall’accesso al credito o avrebbero ottenuto al massimo finanziamenti di entità molto, molto limitata. Tuttavia, per quanto incredibile a posteriori capitò che una serie di fattori politici e macroeconomici trasformassero questa platea di clienti ad alto rischio nella materia prima per una gigantesca macchina da profitto finanziario.
…Cosa sarebbe mai potuto andare storto?
Le ragioni della “nascita”
Dopo il crollo della bolla delle Dot-Com nel 2000 (NASDAQ) e gli attentati dell’11 settembre 2001, la Federal Reserve degli Stati Uniti, guidata da Alan Greenspan, sotto pressione del governo decise d’intraprendere una politica monetaria fortemente espansiva. I tassi di interesse di riferimento vennero tagliati drasticamente fino a raggiungere il minimo storico dell’1% (sì, avete letto bene: uno per cento!). Questa immensa liquidità immessa nel sistema, combinata con l’afflusso di capitali esteri alla ricerca di rendimenti sicuri, creò una pressione senza precedenti sulle istituzioni finanziarie, che si trovarono a dover impiegare enormi masse di denaro in un contesto di tassi d’interesse ridotti ai minimi termini. Congiuntamente al fatto che gran parte dei cittadini americani NON era proprietaria degli immobili in cui viveva, e che gli affitti in regime inflattivo erano alle stelle, ecco che il settore immobiliare apparve così la “destinazione naturale” di questo fiume di denaro, dando inizio a una crescita vertiginosa dei prezzi delle abitazioni e ponendo le basi per la successiva catastrofe.
Questo in sintesi il “ragionamento” (si fa per dire…) dietro a tutto:
-l’Ideona: “facciamo sì che ogni americano si compri casa, così lucriamo come i pazzi dalla bolla immobiliare.”
-La Domandona: “che figata, ma come facciamo a metter su ‘sta roba se in pochissimi hanno stabilità economico-finanziaria relativa?”
-La Rispostissima: “ascolta, bro: glieli prestiamo noi i soldi, a TUTTI.”
-La Ridomanda: “E come?”
-Game, set, match: “Creando i MUTUI SUB PRIME.”
“Do you remember la catastrofe del ’29?” Provò a dire qualcuno (era stata innescata da speculare, preciso identico sistema).
“Fuck ’29 and fuck you”, venne risposto.
E fu così che si innestò il modulo “avanti-veloce” (verso il disastro)…
La meccanica della iper-finanziarizzazione: dalla firma del contratto ai titoli tossici
Per comprendere sino in fondo la cosiddetta crisi dei subprime, è necessario superare (specie per i boomers) l’idea tradizionale di banca che era emersa post New Deal. Nel modello bancario divenuto classico nel frattempo, noto come “originate-to-hold” (crea e detieni), la banca concedeva un mutuo e lo manteneva nel proprio bilancio per tutta la sua durata (spesso 30 anni), assumendosi il rischio di credito e guadagnando sugli interessi corrisposti dal mutuatario. Questo modello incentivava controlli rigorosi: se il cliente non pagava, infatti, la banca subiva una perdita diretta. Per questo imponeva un altrettanto costante monitoraggio della situazione, al fine di – in caso di criticità – poter intervenire rapidamente. Praticamente subito, all’insorgere dei primissimi problemi…
Con l’avvento della cartolarizzazione invece, l’infrastruttura finanziaria globale decise di passare al modello “originate-to-distribute” (crea e distribuisci). In questo schema, le banche e le società finanziarie non avevano più l’obiettivo di trattenere il rischio, bensì quello di generare il maggior numero possibile di mutui per poi rivenderli immediatamente sul mercato secondario (e guadagnare anche da queste operazioni). Il processo si venne in breve ad articolare attraverso passaggi complessi che proviamo così a schematizzare:
- L’origination (creazione): sulla scia dell’esplosione della bolla immobiliare, società di intermediazione creditizia e banche presero a concedere mutui subprime a tappeto, spesso utilizzando pratiche predatorie o fraudolente. Nacquero così i cosiddetti contratti NINJA (No Income, No Job, No Assets). Non parliamo di fichissimi esperti di super fichissime arti marziali giapponesi, ma di vere e proprie armi di distruzione di massa molto, molto più letali: ovvero prestiti erogati a persone prive di reddito dimostrabile, occupazione stabile o patrimonio immobiliare preesistente.
- La cartolarizzazione: questi bacini di mutui concessi allo scoperto, venivano trasformati in titoli negoziabili sul mercato, noti come MBS (Mortgage-Backed Securities) o, in versioni ancora più complesse e stratificate, come CDO (Collateralized Debt Obligations).
- La trancheizzazione: la vera “magia” dell’ingegneria finanziaria risiedette tuttavia nella divisione dei CDO in diverse fette o tranches. L’obiettivo di questa ingegneria finanziaria era ovviamente puramente illusorio: nascondere i mutui “marci” all’interno di un portafoglio diversificato, facendo credere agli investitori che il rischio complessivo fosse svanito grazie alla diversificazione statistica. Le tranche Senior, pur essendo composte da mutui subprime sottostanti ad alto rischio, godevano della priorità assoluta nel rimborso. Di conseguenza, le agenzie di rating (pagate dalle banche per farlo, come Moody’s, Standard & Poor’s e Fitch) assegnarono a queste tranche il massimo giudizio di affidabilità: la tripla A (AAA) addirittura, equiparandole ai titoli di Stato americani. Le tranche più rischiose invece (Mezzanine e Equity), pur non godendo d’ufficio di piena affidabilità, vennero rese appetibili offrendo rendimenti molto più elevati per attrarre quegli “investitori” più propensi al rischio o che non giocavano affatto coi loro soldi: tipo tanti presidenti di pubbliche amministrazioni europee ed italiane…
Pare incredibile, ma questo meccanismo capace di creare una totale deresponsabilizzazione lungo tutta la filiera, venne creduto. Ed ecco il quadro che andò avanti per anni ed anni, finché resse l’illusione: 1) l’agente immobiliare guadagnava una commissione sulla vendita della casa; 2) il broker sul mutuo concesso; 3) la banca d’affari sulle commissioni di cartolarizzazione; 4) gli investitori globali (fondi pensione, banche europee, governi locali) compravano titoli ad alto rendimento garantiti dall’apparente sicurezza del rating AAA e dall’idea che i prezzi delle case negli Stati Uniti non sarebbero mai scesi contemporaneamente a livello nazionale.
E in fondo alla scala, tutti quelli che di colpo si sentirono proprietari senza proprietà e capitalisti senza capitali.
Non furono i soli poi a finire in rovina…
L’esplosione della bolla e l’effetto domino
Il motore di questa gigantesca macchina finanziaria era l’assunto/postulato (folle) che il valore degli immobili sarebbe continuato a salire indefinitamente. Fino a quando i prezzi crescevano, anche un mutuatario insolvente poteva rifinanziare il proprio debito rinegoziando il mutuo sulla base del maggior valore della casa, oppure vendere l’immobile realizzando una plusvalenza utile a estinguere il prestito originale (vi ricorda il sistema che portò al collasso del ’29? Avete ragione, perché più o meno è lo stesso. Con la sola differenza che questo scommetteva sul valore sempre crescente delle case, quell’altro sul valore sempre crescente delle azioni, il tutto senza uno “straccio” di economia reale di supporto alle spalle).
Tuttavia, tra il 2004 e il 2006, lo scenario macroeconomico mutò radicalmente. Preoccupata per i segnali di surriscaldamento dell’economia e per un’inflazione che da strisciante stava divenendo galoppante (può capitare coi tassi d’interesse all’1% e flussi immani di denaro immessi nel mercato per anni ed anni…), la Federal Reserve avviò un ciclo di progressivo rialzo dei tassi d’interesse, portandoli dall’1% al 5,25%. Questo incremento (sicuramente troppo, troppo rapido) ebbe un impatto immediato e devastante sui mutui subprime, che per la stragrande maggioranza erano strutturati a tasso variabile (ARM, Adjustable-Rate Mortgages), spesso caratterizzati da tassi d’ingresso ingannevolmente bassi per i primi due anni (teaser rates) che poi balzavano in ogni caso a livelli assai meno appetibili.
Bene, anzi male, o meglio, malissimo: dato che questo stato di cose fece sì da rendere ogni mutuo del tutto insostenibile per la maggior parte degli americani dalla sera alla mattina!
Nel corso del 2006, infatti, milioni di famiglie americane videro le proprie rate mensili raddoppiare o triplicare, fatto che improvvisamente le rese incapaci di onorare i pagamenti. Le insolvenze iniziarono a salire a ritmi esponenziali. Di conseguenza, un numero massiccio di immobili venne pignorato dalle banche e immesso sul mercato per essere liquidato (il prima possibile). L’eccesso di offerta provocò l’inevitabile inversione del ciclo immobiliare: i prezzi delle case iniziarono a scendere. Prima un poco alla volta, per poi crollare alla velocità della luce.
Il tonfo
Il crash dei valori immobiliari (sui quali si reggeva tutta la “baracca”) innescò un fenomeno perverso noto come negative equity (patrimonio negativo) o “underwater mortgage”. La spiego facile: se prima i mutuatari potevano “fare i fighi” con un valore nominale della casa ben superiore all’importo residuale del loro mutuo, di colpo si trovarono nella situazione paradossale in cui il saldo residuo dello stesso prestito era superiore al valore commerciale reale della casa.
Per fare un esempio concreto: un individuo che aveva contratto un mutuo da 300.000 dollari, nel corso degli anni aveva visto il suo mutuo scendere e il valore della casa raddoppiare. Bello, eh? Peccato che il fenomeno fosse del tutto reversibile. Ora infatti, ecco che di colpo con magari ancora 250.000 da pagare e rate triplicate si ritrovava una casa che ne vale a malapena 150.000, non avendo dunque più né soldi né alcun incentivo sul long term per continuare a pagare le rate di quello che non era più neppure un investimento. Fu così che molti scelsero semplicemente di consegnare le chiavi dell’abitazione alla banca (pratica favorita dalle leggi di molti Stati americani che prevedono mutui non-recourse, dove il creditore può rivalersi solo sull’immobile e non sugli altri beni del debitore).
Ma non fu solamente una “roba” tipo: “ok, è stato bello: game over, arrivederci e grazie…”. No. La svalutazione degli immobili sottostanti, infatti, distrusse istantaneamente il valore dei titoli MBS e dei CDO diffusi nei portafogli delle istituzioni finanziarie di tutto il mondo. Quelli che erano considerati investimenti sicuri come l’oro si rivelarono improvvisamente “titoli tossici”, attività illiquide il cui valore reale (di certo molto inferiore a quello nominale) era oltretutto impossibile da determinare. Un disastro innestato in un “casino”.
Il contagio globale: dalla crisi della liquidità al crollo dei giganti
Come già nel ’29, quel che era iniziato come un problema circoscritto al mercato immobiliare residenziale statunitense si trasformò rapidamente in una crisi sistemica globale a causa dell’interconnessione del sistema finanziario moderno e dell’abuso della leva finanziaria (leverage). Il tutto aggravato dal fatto che al tempo le grandi banche d’affari operavano con rapporti di leva folli, spesso superiori a 30 a 1: questo significava che per ogni dollaro di capitale proprio, realmente posseduto, l’istituzione deteneva 30 dollari di attività a rischio. Con una leva così esasperata, una perdita infinitesimale del valore degli asset (anche inferiore al 3%) poteva essere sufficiente ad azzerare completamente il capitale proprio della banca, portandola all’insolvenza tecnica. E in molti casi fu esattamente quello che accadde.
Inoltre, il rischio era stato amplificato a dismisura attraverso i Credit Default Swap (CDS), strumenti derivati che funzionavano come polizze assicurative contro il fallimento dei titoli tossici o delle società emittenti. Compagnie assicurative colossali come AIG (American International Group) ad esempio, avevano venduto miliardi di dollari di CDS senza accantonare riserve adeguate, convinte (anche dai report fake delle agenzie di rating) che il rischio sistemico fosse di quelli prossimi allo zero.
Sì certo, come no…
La valanga…
Fu nell’estate del 2007 che si avvertirono i primi scricchiolii internazionali. La banca francese BNP Paribas sospese il calcolo del valore di quota di tre dei suoi fondi d’investimento, dichiarando l’impossibilità di prezzare le attività collegate ai mutui americani a causa della totale scomparsa della liquidità sul mercato. Fu il segnale che il contagio aveva attraversato l’Oceano Atlantico.
Il mercato interbancario — il sistema attraverso il quale le banche si prestano denaro a breve termine per finanziare le attività quotidiane — si bloccò completamente. La sfiducia regnava sovrana: nessuna banca sapeva quanti titoli tossici fossero nascosti nei bilanci delle istituzioni concorrenti e, di conseguenza, cessò ogni forma di prestito reciproco. Il credito, linfa vitale dell’economia di mercato, smise di circolare.
Il 2008, ovvero l’anno del collasso definitivo a step
Marzo 2008: Bear Stearns, una delle più antiche e prestigiose banche d’affari di Wall Street, si trovò sull’orlo del fallimento per crisi di liquidità. Venne salvata in extremis tramite un’acquisizione forzata da parte di JPMorgan Chase, orchestrata e parzialmente finanziata dalla Federal Reserve.
Settembre 2008: la crisi raggiunse il culmine. Il governo degli Stati Uniti dovette nazionalizzare d’urgenza Fannie Mae e Freddie Mac, i due giganti para-pubblici che garantivano quasi la metà dei mutui ipotecari del Paese.
15 Settembre 2008, il giorno più nero della finanza moderna: dopo lunghi studi e febbrili trattative il governo americano e la Fed decisero di non salvare la banca d’affari Lehman Brothers, gravata da decine di miliardi di dollari di asset tossici legati al settore immobiliare. Il fallimento di Lehman Brothers provocò uno shock psicologico e finanziario senza precedenti. Wall Street crollò, i mercati azionari globali andarono praticamente in fumo e il panico si diffuse ovunque.
I giorni successivi: per evitare il collasso totale del sistema di pagamento mondiale, lo Stato americano dovette intervenire nazionalizzando de facto il colosso assicurativo AIG con un pacchetto di aiuti iniziale di 85 miliardi di dollari, poiché il suo fallimento avrebbe attivato la liquidazione di centinaia di miliardi di contratti CDS, distruggendo gran parte delle banche superstiti.
Le conseguenze sull’economia reale: ovvero, la Grande Recessione
Come era ovvio che fosse, lo shock paralizzante subito dal sistema finanziario ebbe ripercussioni repentine e devastanti sull’economia reale, dando origine a quella che gli storici economici definiscono la “Grande Recessione”. Il meccanismo di trasmissione fu il cosiddetto credit crunch (stretta creditizia). Le banche superstiti, impegnate disperatamente a riparare i propri bilanci e ad accumulare liquidità per sopravvivere, smisero di concedere prestiti alle imprese e alle famiglie.
Senza accesso al credito corrente, le aziende non poterono più finanziare il capitale circolante, gli investimenti produttivi o il pagamento dei fornitori. Si verificò così un’ondata massiccia di ridimensionamenti industriali, fallimenti aziendali e licenziamenti. Basti pensare che nei soli Stati Uniti il tasso di disoccupazione raddoppiò, salendo fino al 10% nel 2009. Milioni di persone persero non solo il lavoro, ma anche la propria abitazione a causa dei pignoramenti che proseguivano incessanti.
Il commercio internazionale subì una contrazione drammatica, la più grave dal secondo dopoguerra. Paesi fortemente orientati all’esportazione, come la Germania e il Giappone, videro il proprio Prodotto Interno Lordo (PIL) ridursi significativamente a causa del crollo della domanda globale.
In Europa, la crisi dei mutui subprime importata dagli Stati Uniti si innestò su debolezze strutturali preesistenti della zona euro, trasformandosi a partire dal 2010 nella crisi dei debiti sovrani. Stati come l’Irlanda e la Spagna dovettero spendere cifre astronomiche di denaro pubblico per salvare i propri sistemi bancari interni travolti dal crollo di bolle immobiliari locali del tutto simili a quella americana. Questo enorme trasferimento di debito dal settore privato al settore pubblico portò i bilanci statali sull’orlo del default, costringendo nazioni come la Grecia, il Portogallo e Cipro a richiedere piani di salvataggio internazionali “lacrime e sangue” coordinati dalla cosiddetta “Troika” (Fondo Monetario Internazionale, Banca Centrale Europea e Commissione Europea), caratterizzati da dure politiche di austerità fiscale che deprimevano ulteriormente la crescita economica.
La risposta delle banche centrali mondiali per evitare una depressione permanente fu senza precedenti. Oltre a tagliare i tassi di interesse strutturalmente vicini allo zero, istituzioni come la Federal Reserve, la Bank of England e successivamente la Banca Centrale Europea guidata da Mario Draghi introdussero misure non convenzionali di politica monetaria, note come Quantitative Easing (QE). Queste misure consistevano nell’acquisto massiccio e programmatico di titoli di Stato e altre attività finanziarie direttamente sui mercati per immettere liquidità nel sistema e spingere al ribasso i tassi d’interesse a lungo termine.
Ora, sebbene queste politiche abbiano evitato il collasso totale, bisogna ammettere che d’altra parte hanno pur generato un lungo dibattito sugli effetti collaterali a lungo termine, tra cui l’aumento delle disuguaglianze economiche dovuto al rigonfiamento del valore degli asset azionari e immobiliari.
Il quadro regolamentare post-crisi: riforme, vigilanza e lezioni apprese
Va tuttavia detto che almeno un pregio lo ha avuto la catastrofe finanziaria: quello di mettere a nudo il fallimento delle teorie di autoregolamentazione dei mercati che avevano dominato il pensiero economico nei due decenni precedenti come un dogma. Fu subito evidente infatti che i sistemi di gestione del rischio interni delle banche erano inadeguati e che la vigilanza pubblica era stata cieca o compiacente. Di conseguenza, i governi occidentali avviarono una profonda riscrittura delle regole del gioco finanziario.
Negli Stati Uniti, l’amministrazione Obama approvò nel 2010 il “Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act”, la riforma finanziaria più globale dai tempi del New Deal di Roosevelt. Tra i punti salienti della legge figuravano:
1) La creazione del Consumer Financial Protection Bureau (CFPB), un’agenzia dedicata esclusivamente alla tutela dei consumatori contro le pratiche predatorie nei mutui e nelle carte di credito (insomma…).
2) L’introduzione della Volcker Rule, una norma che proibiva alle banche commerciali che godevano della garanzia statale sui depositi di effettuare attività di trading speculativo per conto proprio (prop trading) e di investire in hedge fund o fondi di private equity ad alto rischio.
3) Una maggiore trasparenza e l’obbligo di far transitare la maggior parte dei derivati standardizzati (come i famigerati CDS) attraverso stanze di compensazione centralizzate (clearing houses) per tracciare il rischio sistemico.
La riforma bancaria
A livello internazionale, il Comitato di Basilea per la vigilanza bancaria ebbe così a introdurre progressivamente gli accordi noti come Basilea III. Questa nuova cornice regolamentare ha imposto requisiti patrimoniali molto più severi per gli istituti di credito. Le banche hanno dovuto aumentare quantitativamente e qualitativamente il proprio capitale primario di classe 1 (Tier 1), ovvero il cuscinetto di capitale di massima qualità idoneo ad assorbire le perdite in caso di crisi. Sono stati inoltre introdotti per la prima volta requisiti minimi di liquidità stringenti (come il Liquidity Coverage Ratio), volti a garantire che una banca possieda attività liquide sufficienti a superare uno scenario di stress finanziario acuto della durata di trenta giorni senza dover ricorrere ad aiuti esterni.
In Europa poi, l’esperienza della crisi ha spinto verso la creazione dell’Unione Bancaria, un progetto volto a trasferire la vigilanza sulle principali banche dell’eurozona dalle autorità nazionali direttamente alla Banca Centrale Europea (Single Supervisory Mechanism), stabilendo regole comuni per la gestione e la risoluzione ordinata delle crisi bancarie (Single Resolution Mechanism) al fine di evitare (almeno nominalmente) che i costi dei salvataggi ricadano sistematicamente sui contribuenti (bail-in invece di bail-out).
L’eredità della Crisi nel mondo contemporaneo
A distanza di quasi un ventennio dai fatti qui descritti, l’eredità della crisi dei mutui subprime continua a plasmare il volto dell’economia, della politica e della società globale. Dal punto di vista economico, il mondo si è trovato a convivere per oltre un decennio con tassi d’interesse straordinariamente bassi e un debito pubblico e privato complessivo che ha raggiunto record storici. La fiducia dei cittadini nelle istituzioni bancarie e nei partiti politici tradizionali è uscita profondamente lesionata da quegli anni, creando il terreno fertile per la nascita e l’affermazione di movimenti cosiddetti “populisti”, “sovranisti” e soprattutto anti-establishment sia in America che in Europa.
La lezione fondamentale della crisi dei mutui subprime risiede nella consapevolezza che l’innovazione finanziaria, se scollegata dalla realtà dell’economia reale e privata di una regolamentazione rigorosa e lungimirante, smette di essere uno strumento di efficienza e allocazione del capitale per trasformarsi in un fattore di instabilità, potenzialmente distruttiva.
La rimozione del rischio individuale attraverso sofisticati algoritmi matematici e complessi veicoli societari poi, si è rivelata un’illusione collettiva: il rischio non era scomparso, era stato semplicemente occultato, accumulato e distribuito in modo molecolare fino a infettare l’intero corpo dell’economia globale.
Mantenere alta la vigilanza sulla trasparenza dei contratti, sulla sostenibilità dei debiti contratti dalle famiglie e sulla solidità patrimoniale degli intermediari finanziari rimane dunque l’unico vero baluardo per evitare che la storia economica torni a ripetersi sotto nuove e altrettanto ingannevoli sembianze.
Noi di Vision scf siamo qui esattamente per questo: informarvi, aiutandovi ad accrescere la vostra consapevolezza finanziaria affinché possiate sempre compiere le scelte migliori, per voi e i vostri cari.
Perché questo per noi non è mai stato solo un lavoro, quanto una missione come scelta di vita nel segno dell’etica e della trasparenza.
Andrea Aromatico