Quando il debito di uno Stato è troppo? Il caso USA

Il debito federale degli Stati Uniti ha superato i 37.400 miliardi di dollari e nel 2025 gli interessi netti hanno superato per la prima volta i mille miliardi. Ogni settimana qualcuno annuncia che l’America sta per fallire. In questo articolo vediamo quando il debito di uno Stato diventa davvero troppo, perché la risposta non dipende da una soglia fissa e quale rischio corrono, in concreto, i risparmi di chi possiede titoli di Stato.

I numeri del debito pubblico USA

Secondo il Congressional Research Service, a settembre 2025 il debito federale americano ammontava a 37.400 miliardi di dollari. Il Congressional Budget Office (CBO), l’ufficio del Congresso che analizza i conti pubblici, calcola che nell’anno fiscale 2025 gli interessi netti sono arrivati a 1.028 miliardi di dollari. La spesa militare del Dipartimento della Difesa si è fermata a 868 miliardi.

Il 16 maggio 2025 Moody’s ha tolto agli Stati Uniti il rating più alto, la tripla A, come avevano già fatto Standard & Poor’s nel 2011 e Fitch nel 2023. Il CBO stima che il debito detenuto dal mercato, oggi pari a circa il 100% del PIL, salirà al 118% nel 2035 e supererà il record del 1946, il 106%. Se la tendenza proseguisse, nel 2055 arriverebbe al 156% del PIL.

Cosa significa fallire per uno Stato

Il debito pubblico è l’insieme dei prestiti che uno Stato ha raccolto emettendo titoli, come i BTP in Italia e i Treasury negli Stati Uniti. Chi compra questi titoli presta denaro allo Stato, che si impegna a pagare le cedole e a rimborsare il capitale alla scadenza. Per confrontare Paesi di dimensioni diverse si usa il rapporto debito/PIL, cioè il debito diviso per il valore dei beni e servizi prodotti in un anno.

Il fallimento di uno Stato si chiama default sovrano. Avviene quando lo Stato smette di pagare gli interessi o non rimborsa il capitale alla scadenza. Nella storia è successo molte volte. Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff hanno ricostruito otto secoli di crisi finanziarie e mostrano che quasi tutti i grandi Paesi hanno attraversato almeno una crisi del debito. L’Argentina, secondo Rogoff, ha dichiarato default sette volte dal 1827 al 2001.

Il caso più vicino a noi è la Grecia. Nel marzo 2012 i creditori privati hanno subito un taglio del 53,5% del valore nominale dei titoli, e il debito greco è sceso di circa 107 miliardi di euro. Secondo il fondo salva-Stati europeo è stata la più grande ristrutturazione di debito sovrano detenuto da privati. Su 10.000 € di titoli greci, 5.350 € sono stati cancellati e i restanti 4.650 € sono stati convertiti in titoli nuovi con scadenze più lunghe.

La soglia del 90% che non esiste

Nel 2010 Reinhart e Rogoff pubblicarono uno studio secondo cui, oltre il 90% di debito sul PIL, la crescita di un Paese crolla. Quel numero servì a giustificare politiche di austerità in molti Paesi europei. Nel 2013 tre economisti dell’Università del Massachusetts, Herndon, Ash e Pollin, trovarono un errore nel foglio di calcolo e alcune scelte discutibili sui dati. Rifacendo i calcoli, i Paesi oltre il 90% crescevano in media del 2,2% l’anno, non dello −0,1%.

Il debito di uno Stato non funziona come il mutuo di una famiglia. Una famiglia prima o poi deve estinguere il mutuo. Uno Stato invece raccoglie tasse senza una scadenza e, quando un titolo arriva a scadenza, ne emette uno nuovo per rimborsarlo. Per questo la domanda corretta non è quanto sia grande il debito, ma quanto sia sostenibile rinnovarlo.

Le tre variabili della sostenibilità

La prima variabile è il confronto tra il costo medio degli interessi e la crescita nominale dell’economia, cioè la crescita reale più l’inflazione. Prendiamo un Paese con un debito pari al 100% del PIL e il bilancio in pareggio prima degli interessi. Se paga il 3% di interessi e il PIL cresce del 5% l’anno, dopo dieci anni il rapporto scende a circa l’82,5%. Con interessi al 5% e crescita al 3% sale invece al 121%. Olivier Blanchard, ex capo economista del Fondo Monetario Internazionale, ha mostrato nel 2019 che con tassi bassi rispetto alla crescita un debito elevato può restare sostenibile a lungo.

La seconda variabile è la moneta in cui è scritto il debito. Uno Stato che si indebita nella propria moneta non può restare senza i mezzi per rimborsarla. Uno Stato indebitato in una moneta che non controlla, invece, dipende dalle proprie entrate e dalla fiducia dei creditori.

La terza variabile è chi detiene il debito. Fondi pensione e investitori nazionali tendono a rinnovare i titoli anche nei momenti difficili. Gli investitori esteri possono vendere più rapidamente e chiedere rendimenti più alti.

Perché conta la moneta del debito

L’Argentina aveva una parte importante del debito in dollari, la Grecia in euro. In entrambi i casi il governo non poteva emettere la moneta con cui rimborsare i creditori. La Russia nel 1998 dichiarò default anche sui titoli in rubli, i GKO, ma nel mezzo di una crisi gravissima. Il rendimento dei GKO a un anno aveva superato il 140% e il rublo passò da 6,29 a 21 rubli per dollaro in meno di un mese. Il rublo, inoltre, non era una valuta di riserva, cioè una moneta che le banche centrali degli altri Paesi tengono nelle proprie riserve. Il dollaro lo è, e secondo il Fondo Monetario Internazionale rappresenta il 56,7% delle riserve valutarie mondiali.

Anche chi emette una valuta di riserva, però, ha modificato in passato gli impegni con i creditori. Nel 1933 Roosevelt cancellò per legge le clausole che legavano alcuni titoli all’oro, e l’anno dopo il prezzo dell’oro passò da 20,67 a 35 dollari l’oncia, una svalutazione del dollaro del 41%. Nel 1979 un problema tecnico fece pagare in ritardo al Tesoro americano circa 120 milioni di dollari di titoli, e secondo uno studio di Zivney e Marcus i rendimenti salirono di circa 60 punti base. Nel 1932 il Regno Unito convertì un grande prestito di guerra riducendo il tasso dal 5% al 3,5%. In nessuno di questi casi i titoli furono cancellati, ma il creditore subì comunque una perdita.

Stati Uniti, Italia e Giappone a confronto

Secondo il World Economic Outlook di ottobre 2026 del Fondo Monetario Internazionale, nel 2025 il debito pubblico lordo valeva il 204,8% del PIL in Giappone, il 137,1% in Italia e il 124,4% negli Stati Uniti. Se contasse solo la dimensione del debito, il Giappone dovrebbe pagare i tassi più alti. Succede il contrario. A ottobre 2026 il titolo di Stato giapponese a dieci anni rende circa il 2,9%, il Treasury decennale circa il 5%.

La tabella riassume le differenze, che vediamo una per una. In Giappone, secondo il Ministero delle Finanze, gli investitori esteri detengono il 13,1% dei titoli di Stato e la Bank of Japan il 41,2%. In Italia i non residenti detengono circa il 36% del debito, secondo i dati della Banca d’Italia di luglio 2026. Negli Stati Uniti la quota estera è del 31% del debito detenuto dal mercato.

La moneta separa nettamente i tre Paesi. Tokyo e Washington si indebitano nella moneta che emettono, Roma in euro, una moneta che non controlla da sola. Nel novembre 2011 lo spread tra BTP e Bund tedeschi superò i 550 punti e il rendimento del decennale italiano andò oltre il 7%. La crisi si attenuò solo dopo il 26 luglio 2012, quando Mario Draghi annunciò che la BCE avrebbe fatto “tutto il necessario” per preservare l’euro. Oggi la BCE dispone anche dello scudo anti-spread TPI.

L’ultima differenza è la posizione netta sull’estero, cioè la differenza tra quanto un Paese possiede all’estero e quanto gli stranieri possiedono al suo interno. Il Giappone è creditore netto per 538.000 miliardi di yen a fine 2024. Gli Stati Uniti sono debitori netti per 26.230 miliardi di dollari. L’Italia, secondo la Banca d’Italia, a giugno 2026 era creditrice netta per 335 miliardi di euro, il 14,6% del PIL.

Gli Stati Uniti si indebitano quindi nella valuta di riserva mondiale e circa due terzi del loro debito sono in mani americane. La loro fragilità è un’altra. Dipendono dalla fiducia che il resto del mondo ripone nel dollaro.

Il default silenzioso

Quando i grandi debitori della storia hanno dovuto ridurre il debito, raramente hanno smesso di pagare. Più spesso hanno usato la repressione finanziaria, cioè hanno mantenuto i tassi di interesse sotto l’inflazione e hanno trasferito il costo del debito sui risparmiatori. Reinhart e Sbrancia hanno calcolato che tra il 1945 e il 1980 i tassi reali dei Paesi avanzati sono stati negativi circa metà del tempo. Per Stati Uniti e Regno Unito questo meccanismo ha ridotto il debito di un valore pari al 3-4% del PIL ogni anno.

Il caso estremo è il Giappone del dopoguerra. Il 17 febbraio 1946 il governo bloccò i depositi bancari, e secondo il Ministero delle Finanze giapponese i prezzi all’ingrosso si moltiplicarono per 55 tra il 1944 e il 1948. Ogni yen dei titoli di Stato fu restituito, ma con un potere d’acquisto molto più basso.

Vediamo lo stesso meccanismo con un esempio. 100.000 € investiti per dieci anni in titoli a tasso fisso all’1%, con un’inflazione del 4%, diventano 110.462 € sull’estratto conto. In potere d’acquisto, però, valgono 74.624 € di oggi. Nessuno ha saltato un pagamento, eppure hai perso più di 25.000 €.

Per chi investe dall’Italia in titoli americani esiste un secondo canale di perdita, il cambio. Nel primo semestre del 2025 il dollar index, che misura il dollaro contro le principali valute, ha perso il 10,8%, il calo peggiore dal 1973. Con i cambi di riferimento della BCE l’euro è salito del 12,8% sul dollaro tra la fine del 2024 e il 30 giugno 2025. 10.000 € investiti in Treasury a fine 2024 valevano così circa 8.860 € a fine giugno, solo per effetto del cambio.

Tre difese per i tuoi risparmi

I titoli di Stato restano la base della parte prudente di un portafoglio. Il punto è conoscere il rischio di ciascuno.

• Diversificazione: distribuire gli investimenti su molti emittenti, Paesi e valute, così che nessun singolo Stato possa danneggiarti da solo.
• Titoli indicizzati all’inflazione: per una parte delle obbligazioni, titoli il cui capitale si rivaluta con il costo della vita, la difesa diretta contro il default silenzioso.
• Rischi diversi per titoli diversi: il BTP espone soprattutto al rischio spread, perché l’Italia non emette euro. Il Treasury espone soprattutto ai rischi di inflazione e di cambio.

Torniamo alla domanda iniziale. Il debito di uno Stato diventa troppo quando è scritto in una moneta che il debitore non controlla, quando è in mano a creditori pronti a vendere e quando gli interessi crescono più in fretta dell’economia. Per gli Stati Uniti di oggi le prime due condizioni non valgono, e un default in stile Argentina resta uno scenario remoto. La terza va seguita nei prossimi anni, perché con oltre mille miliardi di interessi all’anno la tentazione di un po’ più di inflazione e di tassi reali più bassi resta forte.

Gli esempi numerici dell’articolo sono illustrativi, basati su dati storici e ipotesi semplificate, e non costituiscono garanzia di rendimento.

Per approfondire

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