Negli ultimi diciassette anni l’economia americana è stata ufficialmente in recessione per due mesi. Negli stessi anni la Borsa americana ha perso almeno il 16% sei volte, e nel 2020 ha bruciato un terzo del suo valore in poco più di un mese. In questo articolo vediamo perché la Borsa crolla anche quando l’economia regge, perché i crolli non spariranno e come si costruisce un portafoglio capace di attraversarli.
Le recessioni si diradano, i crolli no
Negli Stati Uniti il National Bureau of Economic Research (NBER) certifica le date ufficiali delle recessioni, cioè dei periodi in cui l’attività economica smette di crescere e si contrae. Se dividiamo il suo archivio per epoche, la tendenza è netta. Tra il 1900 e il 1945 l’economia americana è stata in recessione il 38% dei mesi. Tra il dopoguerra e il 1990 la quota scende al 17%, dal 1990 a oggi all’8%. Dal luglio 2009 i mesi di recessione sono due su 205, circa l’1%: la primavera del 2020, il lockdown.
Le ragioni sono strutturali. Fino al 1913 gli Stati Uniti non avevano una banca centrale, e fino al 1933 nessuna assicurazione proteggeva i depositi bancari. Oggi l’economia è più grande e più diversificata, i servizi e la tecnologia superano l’industria e risentono meno del ciclo, e le autorità intervengono più in fretta.
La Borsa ha seguito un’altra strada. Dal 2010 l’indice S&P 500, il paniere delle 500 maggiori società quotate americane, ha subito sei ribassi a doppia cifra:
- −16% nel 2010;
- −19% nel 2011;
- −20% nel 2018;
- −34% nel 2020;
- −25% nel 2022;
- −19% nel 2025.
In finanza una correzione è un calo di almeno il 10% dai massimi; un mercato ribassista (bear market) è un calo di almeno il 20%. In sedici anni senza una vera recessione la Borsa americana ha quindi attraversato sei correzioni pesanti, tre delle quali sono state mercati ribassisti: in media una ogni due anni e otto mesi.
Perché la Borsa oscilla più dell’economia
L’economia si misura con stipendi, consumi, investimenti e produzione: grandezze lente, che variano di qualche punto percentuale l’anno. La Borsa si misura con i prezzi, e ogni prezzo nasce dall’incontro tra un compratore e un venditore. Nel prezzo confluiscono quindi anche il loro entusiasmo e la loro paura.
Il meccanismo funziona come un pendolo. Dopo anni di rialzi agisce il recency bias, la tendenza a proiettare nel futuro il passato recente: dopo cinque anni positivi il sesto sembra scontato, e chi investe aumenta il rischio senza accorgersene. Poi arriva uno shock, o gli utili rallentano, e subentra l’avversione alle perdite: secondo le stime di Tversky e Kahneman una perdita pesa circa il doppio di un guadagno della stessa entità. Molti vendono nel momento peggiore.
La crisi del 2008 mostra la sproporzione. Il PIL reale americano è sceso del 4,3% dal picco al minimo; l’S&P 500, tra ottobre 2007 e marzo 2009, ha perso il 57%, più di dieci volte tanto. Finché i prezzi li formano le persone, i crolli continueranno anche con l’economia in crescita.
Il premio al rischio: il rendimento esiste perché il crollo è possibile
Immagina che da domani le azioni rendano il 10% l’anno garantito, senza mai un anno negativo. Un investimento simile equivarrebbe a un titolo di Stato al 10%, e tutti, famiglie, banche e fondi pensione, lo comprerebbero. La corsa agli acquisti farebbe salire i prezzi, e un prezzo più alto per gli stessi utili riduce il rendimento futuro: se un’azienda produce 10 euro di utili e la paghi 100, il rendimento è il 10%; se la paghi 200, scende al 5%. Gli acquisti continuerebbero finché il rendimento non si allineasse a quello dei titoli di Stato.
Il rendimento extra delle azioni sopravvive quindi solo finché nessuno lo garantisce. Si chiama premio al rischio: il rendimento aggiuntivo che il mercato riconosce a chi accetta oscillazioni e crolli invece della tranquillità di un titolo di Stato a breve termine.
Per misurarlo serve uno storico molto lungo. Il Global Investment Returns Yearbook di Dimson, Marsh e Staunton ricostruisce i rendimenti di 35 mercati dal 1900. Dal 1900 al 2024 le azioni mondiali hanno reso in media il 5,2% l’anno al netto dell’inflazione, le obbligazioni a lunga scadenza l’1,7% e i titoli di Stato a breve, l’equivalente dei nostri BOT, lo 0,5%. Il premio al rischio delle azioni ha superato i quattro punti l’anno, attraverso due guerre mondiali e decine di crolli. È una media di lunghissimo periodo, non una cedola: in quei 125 anni ci sono anche decenni in cui le azioni hanno reso meno dei titoli di Stato.
| 100.000 € per 30 anni | Rendimento reale annuo | Valore finale (potere d’acquisto) |
|---|---|---|
| Titoli di Stato a breve | 0,5% | circa 116.000 € |
| Azioni mondiali | 5,2% | circa 458.000 € |
La differenza supera i 340.000 euro, a una condizione: attraversare i crolli invece di evitarli. Gli esempi sono illustrativi e non costituiscono una garanzia di rendimento.
Dallo stesso ragionamento discende una regola pratica: chi promette rendimenti azionari con la tranquillità di un conto deposito descrive qualcosa che non esiste. Bernard Madoff garantiva ai clienti rendimenti alti e regolari per decenni; nel 2008 la SEC lo ha accusato di aver gestito il più grande schema Ponzi della storia.
Il crollo è il prezzo del biglietto
Il rendimento di lungo periodo è la destinazione; la volatilità è il prezzo del biglietto. Tra il 19 febbraio e il 23 marzo 2020 l’S&P 500 ha perso circa il 34%. Il 18 agosto, meno di sei mesi dopo, aveva già toccato un nuovo massimo storico. Chi è rimasto investito ha attraversato la turbolenza; chi ha venduto a marzo ha subito la caduta ed è uscito poco prima della ripresa.
I crolli svolgono anche una funzione per il mercato. Una Borsa che salisse per vent’anni senza scosse farebbe dimenticare il rischio, e gli investitori pagherebbero prezzi sempre più alti rispetto agli utili, comprimendo i rendimenti futuri. Il crollo riporta i prezzi vicino ai fondamentali e mantiene vivo il premio al rischio.
Uscire e rientrare per evitare il crollo costa caro. Secondo la Guide to Retirement di J.P. Morgan (edizione 2025, dati 2005-2024), chi è rimasto sempre investito nell’S&P 500 ha ottenuto circa il 10,4% l’anno; perdendo i 10 giorni migliori il rendimento scende a circa il 6,1%. Sette dei dieci giorni migliori sono arrivati entro due settimane dai dieci peggiori: chi esce per evitare i secondi, di solito perde anche i primi.
L’unica leva in mano tua: l’asset allocation
Il momento del prossimo crollo resta imprevedibile. Puoi però decidere in anticipo quanto peserà sul tuo patrimonio con l’asset allocation, cioè la ripartizione dei risparmi tra azioni, obbligazioni e liquidità. Il criterio per tararla è l’orizzonte temporale.
- Il denaro dei prossimi anni (casa, imposte, imprevisti) resta fuori dalle azioni, in strumenti poco volatili: non ha il tempo di aspettare la fine di un mercato ribassista.
- Il capitale investito per dieci, venti o trent’anni ha il tempo di attraversare i crolli e incassare il premio al rischio.
Un esempio: con il 70% in azioni e il 30% in strumenti meno volatili, un crollo azionario del 30% incide sul portafoglio per circa il 21%. È una perdita dolorosa, ma calibrata in anticipo sulla tua tolleranza e sulle scadenze delle tue spese. Il crollo arriva identico per tutti; il suo peso sul patrimonio lo stabilisci tu, prima.
In sintesi
- Negli Stati Uniti le recessioni sono passate dal 38% dei mesi di inizio Novecento all’1% degli ultimi diciassette anni; i ribassi di Borsa no: sei a doppia cifra dal 2010.
- Il premio al rischio esiste solo perché il crollo resta possibile: 5,2% reale l’anno per le azioni mondiali contro lo 0,5% dei titoli a breve, dal 1900 al 2024.
- Il crollo è il prezzo del rendimento: si sostiene restando investiti.
- Il crollo non si prevede: si prepara con un’asset allocation tarata sull’orizzonte.
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